The Economist

https://www.economist.com/business/2026/10/18/the-ai-industrys-gigantic-debts-are-making-investors-nervous

بازارهای اعتباری حالا به سراغ CoreWeave آمده‌اند. قیمت اوراق قرضه پنج‌ساله این «نئوکلاود» (neocloud) که ظرفیت مراکز داده را برای مدل‌های هوش مصنوعی اجاره می‌دهد، از ماه ژوئیه ۱۶ درصد افت کرده است. بازدهی این اوراق اکنون به ۱۵ درصد رسیده است—سطحی که مخصوص شرکت‌های دچار بحران مالی است—در حالی که در ماه ژوئیه ۱۰ درصد بود. قیمت قراردادهای سواپ نکول اعتباری (credit-default swaps) که در برابر ناتوانی CoreWeave در پرداخت، بیمه ارائه می‌دهند نشان می‌دهد که احتمال ناتوانی این شرکت در بازپرداخت بدهی‌هایش طی پنج سال آینده به بیش از ۶۰ درصد رسیده است (نمودار ۱ را ببینید).

سرمایه‌گذاران روزبه‌روز بیشتر نگران می‌شوند که مبادا شرکت‌های حاضر در قلب رونق هوش مصنوعی نتوانند نقدینگی لازم را برای بازپرداخت بدهی‌های سنگین خود تأمین کنند. این نگرانی‌ها از بازارهای اعتباری به بازار سهام هم سرایت کرده و باعث تزلزل آن شده است: شاخص فناوری‌محور NASDAQ پس از افتی شدید، اکنون به همان جایی برگشته که در اواسط ماه مه بود. سرمایه‌گذاران دارند حجم بدهی‌هایی را در قیمت‌ها به حساب می‌آورند که مدام بزرگ‌تر، مبهم‌تر و پرریسک‌تر می‌شود.

بدهی‌های سنگین صنعت AI سرمایه‌گذاران را نگران کرده است — 2

تنها CoreWeave نیست که باعث نگرانی شده است. بازده اوراق قرضه رقبای آن در میان نئوکلاودها، از جمله Nebius و TeraWulf هم رو به افزایش است. این کسب‌وکارها با بدهی زنده‌اند. از بین ۱۰ نئوکلاودی که سهامشان در بورس عرضه شده، فقط دو شرکت سودده هستند. مجموع وام‌های این گروه با ۱۰۰ میلیارد دلار، سه برابر درآمدهای سالانه‌شان است. از این بدهی، ۵۷ میلیارد دلار در سال جاری منتشر شده است.

و این رقم‌ها تنها بخش کوچکی از حجم روبه‌رشد بدهی‌های مرتبط با هوش مصنوعی است. Oracle، فروشنده نرم‌افزاری که به ارائه‌دهنده خدمات ابری تبدیل شده، حالا ۱۶۹ میلیارد دلار بدهی بالا آورده که ۲۵ میلیارد دلار آن در سال جاری منتشر شده است. SoftBank و SpaceX، دو شرکت دیگری که بلندپروازی‌های ابری بزرگی دارند، از آغاز ماه ژانویه ۹۱ میلیارد دلار بدهی دیگر گرفته‌اند.

علاوه بر این‌ها، چهار غول بزرگ فناوری آمریکا موسوم به هایپراسکِیلرها (hyperscalers)—یعنی Alphabet، Amazon، Microsoft و Meta—هستند که در سال ۲۰۲۶ روی هم ۲۱۴ میلیارد دلار وام گرفته‌اند؛ در حالی که این رقم در کل سال گذشته ۸۳ میلیارد دلار بود. ۷۹ میلیارد دلار بدهی دیگر برای مراکز داده توسط شرکت‌های با اهداف خاص (SPV) منتشر شده که بیشتر آنها سرمایه‌گذاری‌های مشترک میان ارائه‌دهندگان خدمات ابری و نهادهای مالی هستند. علاوه بر این، ۸۴ میلیارد دلار هم توسط تراشه‌سازانی مانند Nvidia و سایر فعالان زنجیره تأمین نیمه‌رساناها استقراض شده است.

اگر بدهی‌های منتشرشده توسط شرکت‌های تأمین‌کننده تجهیزات مراکز داده و شرکت‌های برق آمریکا را هم اضافه کنیم—که آنها هم برای عقب نماندن از رونق هوش مصنوعی ناچار به سرمایه‌گذاری شده‌اند—کل وام‌های گرفته‌شده در سال جاری تا کنون به نزدیک ۸۵۰ میلیارد دلار می‌رسد؛ یعنی تقریباً چهار برابر مقداری که همین گروه از شرکت‌ها در سال ۲۰۲۳ منتشر کرده بودند (نمودار ۲ را ببینید). در مجموع، در ترازنامه‌های آنها بیش از ۳ تریلیون دلار بدهی ثبت شده است.

بدهی‌های سنگین صنعت AI سرمایه‌گذاران را نگران کرده است — 3

تا همین چند وقت پیش، رونق هوش مصنوعی با درآمدهای نقدِ خود هایپراسکِیلرها تأمین مالی می‌شد. اما حالا سرمایه‌گذاری‌ها از توان سوددهیِ دیگر بخش‌های کاری آنها فراتر رفته، و بسیار بیشتر از پولی است که مصرف‌کنندگان و کسب‌وکارها تا امروز برای هوش مصنوعی خرج کرده‌اند. بانک JPMorgan Chase انتظار دارد از حالا تا سال ۲۰۳۰ حدود ۵.۵ تریلیون دلار هزینه سرمایه‌ای صرف این فناوری شود که سه چهارم آن از طریق بدهی تأمین خواهد شد. وام‌گیرندگان دارند به راهکارهای تأمین مالی خلاقانه روی می‌آورند و سراغ هر نوع وام‌دهنده‌ای می‌روند.

اوراق قرضه، از جمله موارد بسیار سنگینی مثل عرضه ۳۲ میلیارد دلاری Alphabet در ماه فوریه، همچنان گزینه‌ای محبوب است. با این حال، حتی برای این ابزارهای متداول هم بزرگیِ مبالغ موردنیاز باعث شده ناشران دست به ابتکار بزنند. بازارهای اعتباری خارجی بیش از پیش مورد توجه قرار گرفته‌اند. تا اینجای سال، حدود ۳۰ درصد از اوراق قرضه منتشرشده توسط پنج ارائه‌دهنده بزرگ خدمات ابری—یعنی جمع چهار هایپراسکِیلر به همراه Oracle—به ارزهایی غیر از دلار بوده است، از جمله یورو، پوند و ین.

هم‌زمان، محبوبیت ابزارهای دیگر هم رو به افزایش است. شرکت‌های SPV حالا حسابی متداول شده‌اند. یک نمونه آن Sopaipilla است؛ پروژه‌ای با هدایت Meta (که نامش از یک شیرینی سنتی گرفته شده است). این پروژه شامل ۱۰ مرکز داده در شهر El Paso در تگزاس است که با هم حدود یک گیگاوات توان پردازشی تأمین می‌کنند. مالکیت این مجموعه در اختیار یک شرکت هلدینگ به نام Wurldwide است؛ شرکتی که ۲۰ درصد سهام آن در اختیار Meta و ۸۰ درصد باقی‌مانده در اختیار غول مدیریت دارایی BlackRock است. شرکت Wurldwide در ماه اوت ۱۳ میلیارد دلار بدهی منتشر کرد تا هزینه ساخت این مجموعه تأمین شود؛ مجموعه‌ای که Meta توافق کرده آن را به مدت ۲۰ سال اجاره کند.

چنین ساختارهایی مزایای زیادی به همراه دارند. BlackRock و مشتریانش به یک جریان درآمدی ثابت با تضمین Meta می‌رسند و Meta هم در عوض، این بدهی را خارج از ترازنامه خود نگه می‌دارد. مؤسسه‌های رتبه‌بندی اعتباری هم به این SPV امتیازی فقط یک پله پایین‌تر از خود Meta داده‌اند.

تأمین مالی با وثیقه تراشه—که در آن از چیپ‌های مستقر در مرکز داده به عنوان وثیقه استفاده می‌شود—هم رو به رشد است. گفته می‌شود SpaceX دنبال این است که با همین روش ۴۰ میلیارد دلار تأمین مالی کند تا تراشه‌های بیشتری از Nvidia بخرد. تأمین مالی با وثیقه تراشه اغلب از طریق یک SPV انجام می‌شود. Oracle نیز در حال مذاکره با Apollo، غول بازارهای خصوصی، و بانک سرمایه‌گذاری Goldman Sachs است تا هزینه خرید بزرگی از نیمه‌رساناها را تأمین کند؛ تراشه‌هایی که در اختیار یک نهاد مستقل خواهد بود و به Oracle اجاره داده می‌شود. طبق گزارش‌ها، شرکت‌های Anthropic و OpenAI—دو سازنده پیشروی مدل‌های هوش مصنوعی که می‌خواهند کنترل بیشتری روی توان پردازشی خود داشته باشند—نیز مشغول مذاکره برای توافق‌های مشابهی هستند تا مقادیر زیادی تراشه را مستقیماً تهیه کنند.

رولوف استین‌کمپ (Roelof Steenkamp) از مؤسسه رتبه‌بندی اعتباری Fitch می‌گوید تأمین مالی با وثیقه تراشه، ارزیابی ریسک را «بی‌نهایت پیچیده‌تر» می‌کند. نتیجه چنین توافق‌هایی این است که ساختمان فیزیکیِ یک مرکز داده، تراشه‌های داخل آن و حتی منبع برق مجموعه (اگر منبع اختصاصی داشته باشد)، هرکدام می‌توانند با یک لایه جداگانه از بدهی تأمین مالی شوند.

علاوه بر همه این‌ها، تعهداتی وجود دارد که شاید رسماً بدهی نباشند، اما بسیار شبیه به آن هستند. بر اساس برآورد شرکت پژوهشی CreditSights، پنج ارائه‌دهنده بزرگ خدمات ابری در ترازنامه‌های خود در مجموع بیش از ۲۵۰ میلیارد دلار بدهی بابت اجاره دارند. علاوه بر این، قراردادهای اجاره دیگری به ارزش ۱.۲ تریلیون دلار توافق شده که اجرای آنها هنوز شروع نشده است. به این‌ها تعهد خرید کالا از تأمین‌کنندگان به ارزش ۱.۵ تریلیون دلار دیگر را هم باید اضافه کرد.

پیچیدگی آخر به پشتوانه‌های مالی (backstops) مربوط است؛ جایی که شرکت‌های بزرگ‌تر و با ترازنامه‌های مالی سالم‌تر در شبکه AI، بدهی‌های دیگران را ضمانت می‌کنند. Nvidia در این زمینه اشتیاق زیادی نشان داده و ریسک بزرگی به جان خریده است؛ این شرکت قبول کرده تا سقف ۳۰۰ میلیارد دلار از بدهی‌هایی را که صرف خرید تراشه‌هایش شده پوشش دهد، تا اگر مشتریان نتوانستند بدهی طلبکاران را پس بدهند، خودش جبران کند. Alphabet و Broadcom نیز (که برای ارائه‌دهندگان خدمات ابری و سازندگان مدل‌ها تراشه اختصاصی می‌سازد) برای بعضی مشتریان خود چنین پشتوانه‌های مالی را فراهم کرده‌اند. این قراردادها کار را برای سرمایه‌گذاران سخت‌تر می‌کند، چرا که دیگر به‌راحتی نمی‌توان فهمید ریسک‌ها دقیقاً کجاست و دامنه ضررها تا کجا کشیده می‌شود.

بدهی‌ها دست کیست؟

چه کسانی در معرض خطرند؟ پاسخ کوتاه این است: همه. انواع شرکت‌های مالی بدهی‌های AI را در دست دارند، تا حدی به این خاطر که حجم این بدهی‌ها بسیار زیاد است. شرکت‌های بزرگ مدیریت دارایی بزرگ‌ترین خریداران بوده‌اند. برای مثال، Pimco، یکی از بزرگ‌ترین مدیران صندوق‌های اوراق قرضه در جهان، ۱۸ میلیارد دلار از اوراق قرضه ۲۷ میلیارد دلاری منتشرشده برای پردیس مرکز داده Hyperion متعلق به Meta در لوئیزیانا را خرید. سپس بخش‌هایی از این بدهی به سرمایه‌گذاران نهادی، مانند صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های بیمه فروخته شد.

ارائه‌دهندگان اعتبار خصوصی، از جمله Apollo و Blackstone، جلودار بسیاری از معاملات خلاقانه‌تر هستند. گاهی این وام‌ها به‌صورت مشترک به سرمایه‌گذاران نهادی واگذار می‌شود، از جمله به شرکت‌های بیمه‌ای که تحت کنترل خود این ارائه‌دهندگان اعتبار خصوصی قرار دارند: طبق گزارش‌ها، بخش بزرگی از وامی که Apollo در ماه ژوئن به Broadcom داد، سر از دفاتر مالی Athena، بازوی بیمه‌ای Apollo، درآورد. صندوق‌های پوشش ریسک (Hedge funds) هم به بازار بدهی‌های AI هجوم آورده‌اند و علاقه خاصی به شرکت‌های ابری نوظهور (neoclouds) نشان می‌دهند.

با وجود تلاطم‌های اخیر بازار، سرمایه‌گذاران در کل هنوز از این ریخت‌وپاش بدهی وحشت نکرده‌اند. تنها حدود ۱۵ درصد از ارزش اوراق قرضه مرتبط با AI که امسال منتشر شده، در دسته اوراق بنجل (junk) قرار دارد. با این‌که پشتوانه‌های مالی مختلف، بررسی دقیق حجم کل بدهی‌های AI را سخت‌تر می‌کند، اما ترازنامه‌های پر از پول نقد شرکت‌هایی مانند Nvidia به مهار هر شوکی کمک خواهد کرد. در روز ۱۵ اکتبر، جنسن هوانگ (Jensen Huang)، رئیس Nvidia، از چشم‌انداز آینده CoreWeave (که شرکتش بخشی از بدهی‌های آن را ضمانت کرده) دفاع کرد و گفت «هزینه سرمایه» این شرکت در طول زمان «در واقع رو به کاهش است».

با این حال، خطراتی در کمین است. یکی از تهدیدها افزایش هزینه استقراض است. جنگ در خلیج فارس، تورم مداوم و نگرانی از رشد بدهی‌های بخش دولتی باعث شده بازده اوراق قرضه دولتی در ماه‌های اخیر به‌سرعت بالا برود و نرخ بهره را برای شرکت‌های وام‌گیرنده افزایش دهد. خود حجم بدهی‌های منتشرشده برای حمایت از رونق AI هم در این موضوع نقش داشته است. برای غول‌های ابری ثروتمند (hyperscalers)، این مسئله دردسرساز است؛ اما برای وام‌گیرندگان متزلزل‌تری مثل CoreWeave — که هزینه بهره‌شان همین الان یک‌چهارم درآمد سالانه‌شان را می‌بلعد — می‌تواند مرگبار باشد.

تهدید بزرگ‌تر زمانی است که تقاضا برای AI راکد شود. داده‌های شرکت Ramp، ارائه‌دهنده کارت‌های اعتباری شرکتی، نشان می‌دهد که هزینه روی AI میان مشتریانش از ماه ژوئیه ثابت مانده است؛ چراکه کسب‌وکارها تلاش می‌کنند جلوی هزینه‌های سرسام‌آور را بگیرند. کاهش رشد هم به نوبه خود ممکن است باعث شود Anthropic یا OpenAI عرضه عمومی سهام خود را که خیلی‌ها منتظرش بودند، برای مدتی نامعلوم به تعویق بیندازند؛ موضوعی که می‌تواند سرمایه‌گذاران را به بازنگری در سرمایه‌گذاری روی AI وادار کند. هر چه این برج بدهی‌های AI بلندتر شود، آسیب‌پذیرتر خواهد بود — و در صورت فروریختن، پیامدهایش به مراتب سنگین‌تر خواهد بود. ■